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来源：尺度商业
文 | 杨万里
编辑 | 刘振涛
从4000亿港元到不足1000亿港元，上市半年的MiniMax，经历了一轮过山车走势。
7月21日收盘，MiniMax股价报收222.4港元，总市值776.7亿港元。半年前的1月9日，公司在港股上市，首日大涨109%。此后的3月18日，公司股价一度冲高至1330港元，总市值达4100亿港元，一度超过了百度。
高光时刻是短暂的，随后MiniMax股价开始掉头。截至7月21日收盘，公司总市值已经不足千亿港元，缩水了3000多亿港元。
在港股，MiniMax与智谱并称为港股大模型“双雄”。在MiniMax股价开始掉头的时候，智谱却开始一轮上涨，6月智谱股价一度达2980港元，总市值超过1万亿港元。随后亦大幅回落，截至7月21日收盘，智谱总市值达5676亿港元，是MiniMax的7倍多。
近几个月MiniMax股价弱势，直接看与股份解禁及稀缺性减弱等因素有关。
7月8日-9日，MiniMax与智谱双双迎来解禁。MiniMax的解禁量比例大幅高于智谱，公司有大约46.44%的股份解除限售，智谱约为5.76%。大量的解禁下，MiniMax承受抛压，引发股价的震荡，解禁当天下跌17%。
股价来看是短期的表现，深层长期来看，MiniMax真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。
市值缩水3000多亿港元，
AI大模型明星公司遭遇“祛魅”
MiniMax巅峰时期市值超过4000亿港元，如今不足1000亿港元，总市值缩水3000多亿港元，资本市场遭遇挑战。
不过，客观来说，当前MiniMax没有遇到困境，只是短期股价承压，二级市场释放的信号是：这家公司正经历从AI大模型明星公司到普通科技上市公司的估值“祛魅”过程。
从直接原因看，股份解禁大量的抛压成为MiniMax的股价“降温器”。
7月9日，MiniMax合计解禁约1.457亿股，占公司总股本的46.44%。目前，MiniMax没有进入港股通，南向资金的难以流入，在遇到大量解禁的情况下，缺乏稳定的资金有效对冲，微小的抛售都可能带来股价的震荡。当日，其股价大跌17.98%，成交额放大到超过68亿港元。
此后公司股价又持续2天大幅下跌，面对股价持续下跌，市场信心的减弱，MiniMax也迅速做出稳定动作。
7月10日，MiniMax宣布配售3560万股新A类股份，并同步发行2027年到期的零息有担保可转换债券，这两项交易合计募资总额约160.4亿港元（净额约159.6亿港元）。并且表示，将募集资金的80%持续投入到AI基础设施搭建、大模型迭代研发等。
值得一提的是，7月10当日，闫俊杰发布内部全员信公开表示不再领取薪酬，未来个人将拿出公司股份5%用于团队激励和开源支持。
MiniMax的两手动作，似乎并未稳固股价太久。公司股价整体处于下跌状态。
如果说MiniMax短期谨慎情绪加速升高是股价下跌的催化剂，从3月中下旬股价阶段见顶则是投资逻辑有所动摇的结果。
公司1月份上市初期，市场凭借其纯AI模型标的稀缺性，出色的C端出海产品矩阵，包括Talkie、星野、海螺AI等，叠加多模态大模型热门概念，给予了极高的估值溢价，造就了其资本市场市值的攀升。
然而，AI行业的迭代较快，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模型商业化遇阻，多模态的叙事遭受更多考验。之后，AI风口转向“Agent”和“AI Coding”。
智谱凭借在B端服务的优势等，商业化落地节奏更快。公司旗下模型GLM-5.2在可公开使用的模型中，排名全球前列，甚至超过了OpenAI和Anthropic的旗舰产品。智谱现已成为企业AI的基础设施的有力竞争者。此外，MiniMax则主打全模态覆盖，该公司旗舰模型MiniMax-M3 上线后从暗调涨价突然降价50%，反映其在定价权和商业化策略上的“被动”。有机构对此下调了MiniMax的目标价并认为激进的降价将严重吞噬利润空间。
财务数据上来看，C端是MiniMax的主要支撑。2025年，67%的收入来自C端的AI产品。据媒体报道，公司Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。C端的用户数据出现下滑。
实际上，互联网巨头字节跳动和阿里巴巴等在多模态有布局，该领域同质化竞争加剧，MiniMax在用户留存和付费转化上承受的压力更大。
对于上市时间不足一年的MiniMax来说，上市之初所获得的估值是建立在大模型投资标的具有稀缺性之上。如今，DeepSeek已传出冲刺IPO的消息，随着更多AI企业上市，大模型企业的投资标的潜在增多，公司的竞争压力增大，稀缺性正在初步减退。
迈向AI平台型公司目标能否实现？
MiniMax成立之初就选择了布局多模态技术路线，打造可同时理解文字、图片、语音、视频的全模态模型。
创业起步阶段，MiniMax坚持多线并行是一个“冒险”的行为，因为面临技术难度增加、研发投入增多等挑战。在模型未“跑”出来及商业化尚未实现的时候，外界曾对公司进行质疑。
但随着AI产品商业化落地及打开海外市场，为MiniMax成功上市奠定基础。
2025年及以前，MiniMax属于AI大模型厂商。进入2026年，该公司确定了新的目标：剑指AI平台型公司。
MiniMax介绍，“AI平台公司”是指能定义且突破智能边界的公司，当每一次智能边界突破时，会产生大量新场景，新客户和新用户，形成新生态，带来新的商业化红利。同时，MiniMax提出了一个公式--平台的价值=智能密度* Token吞吐。
如果说互联网时代重视流量经济，AI时代则重视Token经济，这意味着，当智能密度与Token吞吐俩因子能力提升，平台价值就凸显出来。
MiniMax的平台价值主要通过技术迭代、C/B端双轮驱动、构建硬软件生态等维度展现。商业模式方面，MiniMax定位全球化并采用“C+B”商业模式，toC是面向个人，具体产品包括海螺AI、星野等AI软件，通过付费订阅、广告等方式变现；toB是面向企业与开发者通过API接口服务进行计费。
总结来看，MiniMax想要做C端的生意，也想要做B端的生意。商业逻辑就是：通过模型来做出产品，然后将产品进行商业化在全球换取数据和用户，最后用数据来支撑模型的迭代更替，三者之间形成一个正向循环。
问题就是这个正向循环能否真的形成闭环？
技术端方面，MiniMax携M3、H3等全模态模型及产品亮相2026世界人工智能大会，其中新一代多模态生成模型H3成为外界关注点。
此外，近日MiniMax官宣更新MiniMax Code 2.0桌面端，重点提升了会话启动速度、长任务执行稳定性和工具调用的上下文衔接能力，新版本也对文件预览、图表交互等功能进行了优化，并将进一步拓展金融研究能力。
硬软件生态方面，在机器人领域，MiniMax与智元机器人合作，前者为后者提供文本到语音全流程AI技术支持；MiniMax M3模型赋能Vbot超能机器狗“大头BoBo”。在消费电子领域，Rokid AI眼镜已接入MiniMax语音能力，灵机天赐儿童AI玩具Jollybubu、KATA Friends陪伴机器人通过MiniMax语音模型支持多角色、多语言和低延迟对话，等等。
从模型厂商向平台型公司转型，MiniMax的底气是拥有行业最快的模型迭代速度与智能研发能力，模型与产品的一体化能力，以及广阔的全球开发者和用户生态等壁垒。
可是，MiniMax目前仍然依靠的是C端，而从海螺AI切换到Kimi，用户只需要点下APP图标，没有什么切换成本，没有数据迁移成本，C端AI应用难有强大护城河。公司需要证明这些产品和优势能否形成稳定的用户心智，留住用户，产品产生的数据流量能否真正支撑模型。
同时，目前MiniMax仍处于“高增长高投入”阶段。截至2025年末，该公司实现营收5.555亿元，同比增长158.95%；同期，研发开支达17.77亿元，归母净利润亏损高达131.6亿元。
过去，二级市场看大模型公司聚焦的是模型能力提升、用户增长等指标，在AI独角兽环伺、互联网巨头加码AI背景下，MiniMax迈向AI平台型公司也得综合考虑商业模式的持续性、企业核心竞争力高低以及能否改善盈利等。
未来MiniMax能否更上一层楼，重回千亿市值，我们将继续保持关注。
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